Hook
Jack Mallers không phải là kiểu người đứng trên sân khấu công ty đối thủ để ‘chửi thẳng mặt’ CEO. Nhưng ông ta đã làm vậy. Trước mặt Michael Saylor, tại một hội nghị, Mallers gọi mô hình của Strategy – mà cũng chính là mô hình của công ty ông ta, Twenty One – là ‘không bền vững’. ‘Ai sẽ trả món nợ này?’ – câu hỏi mà các nhà phân tích và quỹ đầu tư đang né tránh. Ba ngày sau, ông ta từ chức CEO của Twenty One. Trong vòng 24 giờ, cổ phiếu mất 13,5% giá trị, rơi từ mức đỉnh xuống tận -85% cho các nhà đầu tư sớm. Đây không chỉ là drama nội bộ. Đây là tín hiệu đầu tiên cho thấy mô hình ‘doanh nghiệp kho bạc Bitcoin’ (DAT) đang có vết nứt ở móng.
Context
Twenty One, trước khi bị Tether thâu tóm hoàn toàn, là một ‘bản sao’ cố gắng bắt chước Strategy: phát hành trái phiếu, gọi vốn cổ phần, dùng toàn bộ số tiền đó để mua Bitcoin. Nhưng họ ‘sáng tạo’ hơn, với một danh mục sản phẩm tài chính độc đáo. Họ không chỉ dừng lại ở việc mua BTC, họ tạo ra một chỉ số mới: mNAV (Market to Net Asset Value) – tỷ lệ giữa giá trị thị trường của cổ phiếu so với giá trị tài sản ròng (chủ yếu là Bitcoin). Và họ bán các ‘combo’ nhưStretch, một sản phẩm tín dụng số với lãi suất 11,5% mỗi năm. Đội ngũ sáng lập gồm Jack Mallers (người tạo ra Strike, một ứng dụng thanh toán Bitcoin) và Tether, Bitfinex, SoftBank là những nhà đầu tư nặng ký. Họ huy động vốn ở mức 10 đô la một cổ phiếu từ các quỹ đầu tư mạo hiểm. Nhưng rồi, câu chuyện bắt đầu rạn nứt. Mallers, người nắm giữ tầm nhìn ‘chỉ mua và giữ’, va chạm với hội đồng quản trị, nơi Tether nắm quyền chi phối, muốn ‘tạo ra dòng tiền’ từ đống tài sản khổng lồ. Kết quả: Mallers bỏ đi, Tether tóm gọn toàn bộ công ty. Và cuộc chiến về ‘toán học’ trong mô hình DAT bắt đầu.
Core
Đây là phần cốt lõi mà mọi nhà giao dịch định lượng cần đào sâu. Mallers không chỉ từ chức; ông ta phơi bày một ‘cỗ máy in tiền ảo’ đang được bơm căng. Vấn đề không nằm ở việc Twenty One có bao nhiêu Bitcoin (khoảng 43.500 BTC, gần bằng Metaplanet), mà là con số đó được định giá như thế nào và báo cáo cho thị trường.
Hãy nhìn vào chỉ số mNAV. Khi cổ phiếu giao dịch ở mức 4,6 đô la trong khi giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu (NAV) – nếu tính giá Bitcoin đang ở 66,600 đô la – có thể là 3 đô la hoặc 5 đô la, tùy vào cách bạn định giá đống quyền chọn và trái phiếu chuyển đổi. Mallers chỉ ra rằng: họ đã tính cả các chứng quyền ngoài tiền (Out-of-the-Money Warrants) vào phần vốn chủ sở hữu. Những chứng quyền này có giá thực hiện cao hơn giá cổ phiếu hiện tại (ví dụ: 13 đô la so với 5 đô la). Theo lý thuyết tài chính thuần túy, chúng có giá trị bằng không. Nhưng bằng cách ghi nhận chúng như một phần của vốn chủ sở hữu, họ đã làm tăng NAV lên một cách giả tạo, từ đó bơm căng chỉ số mNAV – thước đo ‘sức khỏe’ mà các nhà đầu tư mới nhìn vào. ‘Đây là một mô hình kế toán sáng tạo,’ nhưng thực chất là một canh bạc với sự minh bạch.
Tiếp theo, sản phẩm Stretch. 11,5% mỗi năm, vĩnh viễn? Hấp dẫn. Nhưng Mallers đặt câu hỏi: ‘Ai trả tiền lãi này?’ Họ không có doanh thu từ hoạt động kinh doanh nào ngoài việc bán thêm cổ phiếu hoặc trái phiếu. Nếu không có dòng tiền từ việc bán tài sản (BTC) hoặc từ các đợt phát hành mới, thì mô hình này là một vòng tròn Ponzi thu nhỏ. Lãi suất 11,5% cho Stretch có thể được trả bằng tiền từ các nhà đầu tư mới mua trái phiếu Stretch khác. Một cấu trúc giống hệt một ‘yield farming’ kém cỏi trong DeFi, nhưng được gắn mác ‘tài chính doanh nghiệp’.
Nhìn vào dữ liệu dòng tiền. Họ đã huy động được một khoản lớn từ SoftBank và Tether. Nhưng các nhà đầu tư sớm đã mua ở mức 10 đô la/cổ phiếu. Giờ cổ phiếu ở 4,6 đô la. Họ đang lỗ hơn một nửa. Và khi Mallers rời đi, Tether nắm quyền kiểm soát hoàn toàn. Điều này có nghĩa là mọi quyết định tài chính của Twenty One giờ đây sẽ phục vụ cho lợi ích của Tether (một công ty phát hành stablecoin đang cần đa dạng hóa dự trữ), chứ không phải lợi ích của các cổ đông thiểu số. Đây là điểm rủi ro lớn nhất: xung đột lợi ích cấu trúc.
Sức mạnh của bài toán này nằm ở chỗ nó áp dụng cho toàn bộ lĩnh vực. Nếu Twenty One có thể làm điều này, thì Strategy với mNAV cao hơn nhiều (gần 2x) cũng không an toàn. Chỉ khác là Saylor có một đội ngũ quan hệ nhà đầu tư tốt hơn và dòng tiền từ mảng đám mây (dù nhỏ) để kể câu chuyện. Nhưng nếu giá Bitcoin giảm, mNAV của Strategy sẽ co lại rất nhanh, và lúc đó mô hình ‘đòn bẩy vô hạn’ của họ sẽ gặp vấn đề tương tự.
Contrarian View
Phần lớn thị trường đang hét lên: ‘Đây là sự sụp đổ của DAT, bán hết đi!’ Tôi cho là ngược lại. Đây là cơ hội để mua vào sự sợ hãi, nhưng không phải cổ phiếu Twenty One.
Hãy nhìn vào phản ứng của Bitcoin. Giá Bitcoin vẫn ở mức cao nhất 5 tuần (66.600 đô la). Thị trường không hề hoảng sợ bán tháo BTC. Họ chỉ hoảng sợ về cách các công ty này nhân rộng giá trị của BTC. Điều này củng cố cho luận điểm: không có gì sai với Bitcoin, chỉ có sai với đòn bẩy kế toán.
Thứ hai, sự ra đi của Mallers và sự kiểm soát của Tether có thể là tín hiệu tích cực cho dài hạn. Tether, dù bị chỉ trích, là tổ chức duy nhất có khả năng bơm vốn vô hạn để ‘làm sạch’ bảng cân đối kế toán này. Họ có thể mua lại các trái phiếu đáng ngờ, tái cấu trúc khoản nợ, và đưa Twenty One trở thành một ‘kho bạc Bitcoin thuần túy’ hơn. Nếu CEO mới Raphael Zagury thực sự ‘tạo ra dòng tiền’ từ tài sản (ví dụ: cho vay Bitcoin lấy lãi, hoặc bán một phần nhỏ để mua lại cổ phiếu), đó sẽ là một bước ngoặt có lợi.
Thứ ba, các đối thủ cạnh tranh sẽ hưởng lợi. Metaplanet, công ty Nhật Bản đang sở hữu hơn 43.000 BTC, không có những sản phẩm tài chính phức tạp này. Họ chỉ đơn giản là mua và giữ. Khi làn sóng FUD này qua đi, dòng tiền từ các quỹ đầu tư muốn tiếp xúc với Bitcoin qua kênh cổ phiếu sẽ chảy vào Metaplanet, thay vì Twenty One. Vị thế cạnh tranh của Metaplanet sẽ được củng cố rõ rệt.
Takeaway
Mô hình DAT đã phải đối mặt với bài kiểm tra căng thẳng đầu tiên, và nó đã thất bại. Không phải vì Bitcoin, mà vì sự thiếu minh bạch trong cách định giá các công cụ phái sinh. Các nhà đầu tư đã bị lừa bởi một chỉ số mNAV rỗng tuếch. Câu hỏi đặt ra bây giờ không phải là ‘Có nên mua Twenty One không?’ mà là ‘Ai sẽ là người tiếp theo bị phơi bày bộ mặt thật?’ Hãy nhìn vào Strategy, với mức mNAV cao hơn nhiều và một đống trái phiếu chuyển đổi không lãi suất. Nếu một nhà đầu tư lớn bắt đầu hỏi đúng câu hỏi của Mallers, mô hình đó cũng sẽ rung chuyển. Đây là lúc để tái cấu trúc danh mục, không phải để chạy trốn. Lệnh short Strategy và lệnh long Metaplanet của tôi đã được kích hoạt.