Khi “Con Bài” USDC Mất Giá Trong Mắt Nhà Phân Tích
Ngày 3 tháng 8 vừa qua, Morgan Stanley – một trong những ngân hàng đầu tư quyền lực nhất Phố Wall – đã ra tay. Họ hạ xếp hạng cổ phiếu Circle (CRCL) từ “Giữ nguyên” xuống “Kém hiệu quả”, và đưa ra mức giá mục tiêu mới là 38 USD, giảm tới 68% so với mức 106 USD trước đó.
Đó là một cú giáng mạnh. Nhưng câu chuyện không dừng lại ở đó. Chỉ vài ngày trước khi bản tin này được công bố, hồ sơ 13F quý II của Morgan Stanley tiết lộ họ đã tăng gần gấp sáu lần lượng nắm giữ Circle, lên tới 8,3 triệu cổ phiếu.
Một bên: “Bán đi, cổ phiếu này chỉ đáng giá 38 USD.” Một bên: “Chúng tôi vừa mua thêm gần 500% so với quý trước.”
Đây không phải là một sai sót. Đây là một tấm gương phản chiếu sự phân mảnh trong cách Wall Street nhìn nhận về tài sản kỹ thuật số. Và với tư cách là một người đã sống qua ba chu kỳ thị trường, tôi cho rằng đây là một trong những tín hiệu vĩ mô quan trọng nhất của năm 2025.
Bối Cảnh: Bản Đồ Thanh Khoản Toàn Cầu Và Vị Thế Của Circle
Trước khi đi vào chi tiết, cần đặt Circle vào bức tranh lớn hơn. Chúng ta đang nói về một công ty phát hành stablecoin – USDC, đồng đô la kỹ thuật số lớn thứ hai thế giới sau USDT của Tether. Circle đã niêm yết cổ phiếu thông qua SPAC vào năm 2025, và CRCL nhanh chóng trở thành một trong những cổ phiếu “crypto thuần” được các tổ chức truyền thống quan tâm nhất.
Mô hình kinh doanh của Circle về cơ bản rất đơn giản: họ nhận tiền pháp định từ người dùng, đổi lấy USDC, sau đó đầu tư số tiền dự trữ đó vào trái phiếu kho bạc Mỹ và các tài sản thanh khoản cao khác. Khoản chênh lệch giữa lãi suất họ nhận được từ trái phiếu và chi phí vận hành chính là lợi nhuận.
Trong bối cảnh lãi suất của Fed duy trì ở mức cao 5,25-5,5% trong suốt năm 2024 và đầu 2025, đây là một mô hình “hái ra tiền”. Nhưng vấn đề nằm ở chỗ: nó phụ thuộc hoàn toàn vào lãi suất.
Và đó chính xác là lý do Morgan Stanley đưa ra cây búa tạ.
Phân Tích Cốt Lõi: Vì Sao Morgan Stanley Hạ Rating?
Hãy nhìn vào các con số. Morgan Stanley đã cắt giảm dự báo khối lượng USDC lưu hành cho năm 2027 xuống 33% và cho năm 2028 xuống 44%. Điều này có nghĩa là họ tin rằng USDC đang mất dần thị phần, và xu hướng này sẽ kéo dài trong nhiều năm tới.
Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) theo GAAP cho năm 2027 được điều chỉnh xuống thấp hơn 3% so với kỳ vọng của thị trường. Cho năm 2028, con số đó là 20%.
Hãy suy ngẫm về điều này: 20% là một khoảng cách rất lớn. Nó cho thấy Morgan Stanley không chỉ đang điều chỉnh một vài giả định nhỏ – họ đang viết lại toàn bộ câu chuyện tăng trưởng của Circle.
Điều gì đã thay đổi?
Thứ nhất, khối lượng USDC lưu hành đang thu hẹp. Đây là một sự thật khó chối cãi. Khi tôi theo dõi dữ liệu on-chain từ đầu năm, tôi thấy rõ ràng USDC đang mất dần đất vào tay USDT ở các thị trường mới nổi, và vào tay các stablecoin mới nổi như PYUSD của PayPal ở các kênh thanh toán truyền thống.
Thứ hai, chu kỳ cắt giảm lãi suất sắp tới sẽ nghiền nát biên lợi nhuận của Circle. Với mỗi 25 điểm cơ bản Fed cắt giảm, Circle mất đi hàng chục triệu đô la thu nhập từ dự trữ. Và họ chưa có nguồn thu nhập thay thế nào đủ lớn để bù đắp.
Thứ ba, Morgan Stanley tin rằng Circle đang chuyển sang các mô hình doanh thu có biên lợi nhuận thấp hơn. Điều này có nghĩa là công ty đang cố gắng đa dạng hóa, nhưng với chi phí cao hơn và lợi nhuận thấp hơn trên mỗi đô la doanh thu.
Góc Nhìn Nghịch Lý: Tại Sao 13F Lại “Mua Mạnh” Khi Nghiên Cứu Nói “Bán”?
Đây là phần mà nhiều nhà đầu tư cá nhân dễ bị nhầm lẫn nhất. Họ thấy một tổ chức vừa mua vừa bán, và cho rằng đó là sự mâu thuẫn. Nhưng thực tế phức tạp hơn nhiều.
Morgan Stanley là một ngân hàng đầu tư khổng lồ với nhiều bộ phận hoạt động độc lập. Bộ phận nghiên cứu (Research) chịu trách nhiệm đưa ra các khuyến nghị độc lập dựa trên phân tích cơ bản. Bộ phận quản lý tài sản (Asset Management) chịu trách nhiệm xây dựng danh mục đầu tư dựa trên chiến lược riêng.
Hai bộ phận này được ngăn cách bởi một “bức tường Trung Quốc” – một hàng rào thông tin pháp lý ngăn chặn việc chia sẻ thông tin nội gián.
Vậy điều gì đã xảy ra?
Thứ nhất, sự chênh lệch thời gian. Việc mua 8,3 triệu cổ phiếu diễn ra trong quý II (tháng 4 đến tháng 6), trong khi báo cáo hạ rating được công bố vào đầu tháng 8. Giữa hai thời điểm này, thị trường có thể đã chứng kiến những thay đổi quan trọng: các dữ liệu kinh tế vĩ mô mới, sự thay đổi trong kỳ vọng lãi suất, hoặc những diễn biến bất ngờ trong hoạt động kinh doanh của Circle.
Thứ hai, sự khác biệt về mục tiêu. Bộ phận quản lý tài sản có thể mua Circle như một phần của chiến lược phân bổ tài sản rộng hơn – chẳng hạn như một quỹ chỉ số hoặc một chiến lược phòng ngừa lạm phát. Họ không nhất thiết phải tin rằng Circle sẽ outperform thị trường trong 12 tháng tới.
Thứ ba, và đây là điều tôi cho là quan trọng nhất: bộ phận nghiên cứu đang gửi một tín hiệu về sự thay đổi trong cách định giá. Việc hạ mục tiêu giá xuống còn 38 USD – giảm 68% so với mức trước đó – trong khi chỉ điều chỉnh EPS giảm 3-20% cho thấy họ không chỉ đang điều chỉnh thu nhập. Họ đang điều chỉnh bội số định giá.
Nói cách khác, Morgan Stanley tin rằng Circle không còn xứng đáng với bội số tăng trưởng cao như trước đây. Họ đang chuyển từ định giá theo kiểu “công ty công nghệ tăng trưởng cao” sang định giá theo kiểu “cơ sở hạ tầng tài chính nhạy cảm với lãi suất”.
Takeaway: Định Vị Chu Kỳ Và Bài Học Cho Nhà Đầu Tư
Vậy tất cả những điều này có ý nghĩa gì với chúng ta?
Trước hết, hãy nhìn vào bức tranh lớn hơn. Chúng ta đang ở giai đoạn chuyển tiếp của thị trường crypto. Sự kiện Morgan Stanley – một trong những ngân hàng đầu tư lớn nhất thế giới – vừa mua vừa hạ rating Circle, là một tín hiệu cho thấy sự phân mảnh trong cách Wall Street nhìn nhận về tài sản kỹ thuật số.
Một mặt, các tổ chức đang tham gia. Họ đang mua. Họ đang xây dựng vị thế. Mặt khác, họ cũng đang cảnh báo về những rủi ro cơ bản – đặc biệt là sự phụ thuộc vào lãi suất và sự thu hẹp thị phần.
Đối với những người trong chúng ta – những người đã sống qua các chu kỳ trước đây – điều quan trọng là không bị cuốn vào câu chuyện “một mặt”. Đừng nhìn vào 13F và cho rằng “Morgan Stanley đang mua nên Circle là tốt”. Cũng đừng nhìn vào báo cáo nghiên cứu và cho rằng “Circle sắp chết”.
Sự thật nằm ở giữa.
Circle đang đối mặt với những thách thức cơ cấu thực sự – sự phụ thuộc vào lãi suất, sự cạnh tranh từ USDT và các stablecoin mới, và sự không chắc chắn về quy định. Nhưng nó cũng đang nắm giữ một vị thế độc đáo: là stablecoin tuân thủ nhất, được các tổ chức tin tưởng nhất.
Câu hỏi đặt ra là: liệu vị thế đó có đủ để bù đắp cho những thách thức?
Câu trả lời, như mọi khi trong thị trường này, phụ thuộc vào khung thời gian của bạn. Trong ngắn hạn, áp lực từ lãi suất giảm và sự thu hẹp thị phần có thể tiếp tục đè nặng lên Circle. Trong dài hạn, nếu stablecoin trở thành một phần không thể thiếu của hệ thống tài chính toàn cầu, Circle có thể là một trong những người chiến thắng lớn nhất.
Nhưng có một điều chắc chắn: những người chỉ nhìn vào một mặt của bức tranh sẽ bị bỏ lại phía sau.