Tôi đang ngồi trong một quán cà phê nhỏ ở Đài Bắc, nhìn chằm chằm vào màn hình với cảm giác bồn chồn quen thuộc. Đó là cảm giác khi bạn cảm nhận được một sự thay đổi lớn trong không khí, nhưng chưa ai thực sự nói ra. Sáng nay, thị trường hợp đồng tương lai giảm điểm. Lý do? Lợi suất trái phiếu tăng vọt và giá dầu diesel leo thang. Hai mảnh ghép này, khi đặt cạnh nhau, không chỉ là một tin xấu cho Phố Wall. Đối với tôi, một người đã theo dõi thị trường tiền điện tử gần 24 năm, đó là một tín hiệu đáng sợ hơn nhiều. Nó không phải là một cú sốc đơn lẻ; nó là một câu chuyện macro đang được viết lại, và câu chuyện đó có thể sẽ định hình số phận của các tài sản rủi ro, bao gồm cả Bitcoin và altcoin, trong nhiều tháng tới.
Hãy cùng tôi phân tích điều này. Trong thế giới tài chính truyền thống, lợi suất trái phiếu tăng là tín hiệu cho thấy kỳ vọng lạm phát hoặc kỳ vọng tăng trưởng đang thay đổi. Khi nó xuất hiện cùng với giá dầu diesel tăng—một loại nhiên liệu sản xuất quan trọng—bức tranh trở nên rõ ràng hơn. Chúng ta đang đối mặt với một cú sốc chi phí đầu vào. Chi phí vận chuyển hàng hóa, sản xuất nông nghiệp, và xây dựng đều tăng. Điều này đẩy lạm phát lên cao, buộc các ngân hàng trung ương phải duy trì lãi suất cao hơn trong thời gian dài hơn. Đây là kịch bản “Higher for Longer” mà thị trường đã lo sợ.
Nhưng điều quan trọng hơn là sự kết hợp này tạo ra một môi trường “Stagflation-like” (giống như đình lạm). Tăng trưởng chậm lại do chi phí vay cao và chi phí sản xuất tăng, trong khi lạm phát vẫn dai dẳng. Đây là cơn ác mộng đối với các ngân hàng trung ương: họ không thể cắt giảm lãi suất để kích thích tăng trưởng vì sợ lạm phát bùng phát trở lại, nhưng cũng không thể tăng lãi suất để kiềm chế lạm phát vì sẽ làm tổn thương nền kinh tế. Đây là một “bất khả tam giác” chính sách.
Bây giờ, hãy kết nối điều này với thị trường crypto. Với tư cách là một Narrative Strategy Consultant, tôi luôn tìm kiếm những câu chuyện đang được định hình. Và câu chuyện ở đây rất rõ ràng: Lợi suất trái phiếu tăng + Giá năng lượng tăng = Thanh khoản toàn cầu thắt chặt. Đây là kẻ thù lớn nhất của các tài sản rủi ro, bao gồm cả crypto. Khi lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ, được coi là tài sản an toàn nhất thế giới, tăng lên, nó sẽ hút dòng vốn từ các tài sản rủi ro hơn. Đây là hiệu ứng “hút chân không” thanh khoản. Các nhà đầu tư tổ chức sẽ bán bớt Bitcoin và các altcoin để mua trái phiếu, đặc biệt là khi lợi suất thực tế (real yield) trở nên hấp dẫn.
Tôi đã từng chứng kiến điều này vào năm 2022, trong cuộc khủng hoảng Terra/Luna. Khi đó, lợi suất trái phiếu tăng và Fed thắt chặt chính sách tiền tệ đã gây ra một cuộc thanh lý toàn thị trường. Nhưng lần này có một điểm khác biệt quan trọng: đó là cú sốc từ phía cung. Giá dầu diesel tăng không phải do nhu cầu tăng (điều này có thể tốt cho nền kinh tế), mà chủ yếu do các yếu tố địa chính trị và nguồn cung bị thắt chặt. Điều này làm cho “cơn đau” trở nên khó chịu hơn, vì nó làm xói mòn lợi nhuận của doanh nghiệp và sức mua của người tiêu dùng mà không có sự đền bù từ tăng trưởng.
Điều này dẫn đến một góc nhìn phản trực giác mà tôi muốn chia sẻ. Trong khi hầu hết mọi người sẽ tập trung vào việc Bitcoin giảm giá do lãi suất cao, thì tôi lại nhìn vào một thứ khác: sự thay đổi trong câu chuyện của các Layer 1 và Layer 2. Trong môi trường “Stagflation-like”, chi phí vốn trở nên đắt đỏ. Các dự án crypto phụ thuộc nhiều vào vốn đầu tư mạo hiểm (VC) và chi tiêu mạnh tay để thu hút người dùng (giống như mô hình “burn cash for growth” của các startup thời kỳ lãi suất thấp) sẽ gặp khó khăn. Ngược lại, các dự án có nền tảng kinh tế vững chắc, tạo ra doanh thu thực tế từ phí giao dịch hoặc các dịch vụ thiết yếu, sẽ trở nên hấp dẫn hơn. Đây là lúc sự khác biệt giữa “câu chuyện” và “giá trị thực” được phơi bày.
Hãy nhìn vào Ethereum. Trong một môi trường như vậy, câu chuyện về “Ultra Sound Money” và nguồn cung giảm phát của ETH có thể mất đi sức hấp dẫn khi lợi suất trái phiếu thực tế mang lại lợi nhuận tốt hơn. Nhưng mặt khác, các giải pháp Layer 2 như Arbitrum hay Optimism, vốn đang cố gắng giảm chi phí giao dịch, có thể trở nên quan trọng hơn khi người dùng tìm kiếm sự hiệu quả. Câu chuyện sẽ chuyển từ “tăng trưởng bằng mọi giá” sang “bền vững và hiệu quả”. Tôi gọi đây là cuộc “Đại thanh lọc” (The Great Purge) của các câu chuyện.
Vài năm trước, trong mùa hè DeFi 2020, tôi đã viết một thread về cách Uniswap thay đổi cuộc chơi thanh khoản. Lúc đó, câu chuyện là về sự đổi mới và tăng trưởng không giới hạn. Bây giờ, câu chuyện đang trở nên trưởng thành hơn, thực tế hơn. Các dự án có thể sống sót và phát triển trong môi trường “Stagflation-like” sẽ là những dự án có khả năng tạo ra dòng tiền ổn định và có một cộng đồng thực sự gắn bó, không chỉ là những người săn lùng airdrop. Đây là bài học tôi đã học được từ Bored Ape Yacht Club: sức mạnh của cộng đồng có thể vượt qua mọi cơn bão macro.
Vậy, chúng ta đang đứng ở đâu? Tôi không cho rằng đây là sự kết thúc của thị trường crypto. Đây là một sự tái định giá. Các nhà đầu tư thông minh sẽ không hoảng loạn bán tháo. Thay vào đó, họ sẽ tìm kiếm những tín hiệu kỹ thuật cho thấy dự án nào đang bị định giá thấp trong bối cảnh này. Họ sẽ hỏi: Dự án này có thực sự cần thiết không? Nó có tạo ra giá trị thực tế không? Cộng đồng của nó có đủ trung thành để vượt qua thời kỳ khó khăn không?
Tôi sẽ theo dõi sát sao dữ liệu on-chain. Sự sụt giảm của Total Value Locked (TVL) có thể là một tín hiệu xấu, nhưng nó cũng có thể là cơ hội để mua vào với giá thấp hơn. Điều quan trọng là phải nhìn vào “chất lượng” của TVL: đó là vốn nóng từ các quỹ đầu cơ hay vốn lạnh từ những người dùng thực sự tin tưởng vào giao thức? Kinh nghiệm từ vụ sụp đổ Terra/Luna đã dạy tôi rằng: TVL có thể biến mất chỉ sau một đêm, nhưng một cộng đồng trung thành thì không.
Câu hỏi cuối cùng dành cho bạn, những người đang đọc những dòng này: Liệu thị trường crypto có còn là một ‘risk-on’ asset hay nó đang bắt đầu hành xử như một ‘risk-off’ hedge, ít nhất là trong ngắn hạn? Tôi không có câu trả lời chắc chắn. Nhưng tôi biết rằng, trong thế giới của những câu chuyện, sự thay đổi trong bối cảnh vĩ mô đang buộc chúng ta phải viết lại kịch bản. Và như một “Narrative Hunter”, tôi đang lắng nghe những tín hiệu đầu tiên của câu chuyện tiếp theo.