Open Farm IPO và nỗi ám ảnh kể chuyện: Bài học nào cho crypto?
Hôm qua, tôi đang lướt Twitter thì thấy dòng tweet của một anh bạn quản lý quỹ: "Open Farm IPO 1 tỷ USD trên TSX, liệu đây có phải tín hiệu cho thị trường IPO hồi phục?" Tôi chỉ cười. Một công ty thức ăn cho chó lên sàn mà được Crypto Briefing đưa tin? Nghe buồn cười, nhưng nghĩ kỹ thì đúng là một mỏ vàng câu chuyện. Ừ, thì, thị trường vốn toàn cầu đang khát những "narrative" trong sạch, và Open Farm chính là miếng mồi béo bở.
Nhưng khoan đã, tại sao một trang tin blockchain lại quan tâm đến một vụ IPO truyền thống? Phải chăng vì nó ẩn chứa điều gì đó liên quan đến cách chúng ta định giá niềm tin? Hay đơn giản, các nhà đầu tư crypto đang nhìn sang sân chơi cũ để tìm kiếm mô hình cho những "launchpad" mới? Tôi không ngạc nhiên khi thấy sự chú ý đó. Mỗi khi một công ty phi công nghệ được định giá khủng, giới crypto lại giật mình tự hỏi: tại sao họ không cần token mà vẫn kể được câu chuyện hay đến vậy?
Hãy bắt đầu từ bối cảnh. Open Farm là một công ty sản xuất thực phẩm cho thú cưng, nổi tiếng với chuỗi cung ứng minh bạch, nguyên liệu có nguồn gốc bền vững và cam kết không thử nghiệm trên động vật. Họ đang lên kế hoạch niêm yết trên Sở giao dịch Toronto (TSX) với mức định giá khoảng 1 tỷ USD. Nghe có vẻ không liên quan gì đến blockchain, nhưng chính cái "minh bạch" và "đạo đức" đó lại là thứ khiến giới crypto phải giật mình. Chúng ta luôn tự hào rằng blockchain là cỗ máy minh bạch tối thượng, vậy mà một công ty bán pate cho chó lại có thể thuyết phục nhà đầu tư bằng một câu chuyện tương tự mà không cần đến một dòng code.
Thị trường IPO Canada đã trải qua những năm đầy biến động. TSX từng chứng kiến sự lên xuống của các công ty khai khoáng và dầu khí, nhưng giờ đây, làn sóng "ESG" (môi trường, xã hội và quản trị) đang định hình lại gu đầu tư. Các nhà đầu tư tổ chức, đặc biệt là thế hệ millennial và Gen Z, sẵn sàng trả giá cao hơn cho những thương hiệu "có trách nhiệm". Điều này không khác gì narrative "DeFi yields" hay "Web3 ownership" mà chúng ta từng thấy trong crypto. Thực chất, thị trường tài chính luôn vận hành theo chu kỳ câu chuyện: có một thời, người ta mê công nghệ; bây giờ, họ mê đạo đức.
Nhưng hãy nói về con số. Định giá 1 tỷ USD cho một công ty thức ăn thú cưng? Nếu không phải vì câu chuyện "đạo đức", tôi cá rằng con số này chỉ bằng một nửa. Và đó chính là điểm mù của thị trường truyền thống: họ định giá niềm tin, chứ không định giá dòng tiền. Trong crypto, chúng ta gọi đó là "narrative premium". Một đồng coin không có doanh thu nhưng có cộng đồng mạnh vẫn có thể đạt vốn hóa hàng tỷ đô. Open Farm cũng vậy, họ bán thức ăn cho chó, nhưng thực ra họ bán sự thanh thản cho những người nuôi thú cưng. Và thị trường sẵn sàng trả giá cho sự thanh thản đó.
Điều này khiến tôi nhớ đến những ngày đầu tôi phân tích Gnosis và các dự án ICO. Khi đó, chúng tôi đánh giá một dự án dựa trên mã nguồn, dựa trên cơ chế oracle, dựa trên khả năng chống thao túng. Nhưng sau tất cả, thị trường lại định giá câu chuyện "phi tập trung" và "chống kiểm duyệt" hơn là kỹ thuật. Tôi từng viết trong một báo cáo nội bộ rằng: "Chúng ta đang đầu tư vào những lời hứa, không phải vào code." Giờ đây, Open Farm cũng đang bán những lời hứa: nguồn gốc sạch, minh bạch, nhân đạo. Chỉ có điều, họ không cần blockchain để chứng minh điều đó. Đó là một sự mỉa mai cay đắng.
Nhưng hãy thử tưởng tượng một kịch bản khác: Nếu Open Farm phát hành token thay vì IPO thì sao? Họ có thể cho phép những người nuôi chó trên toàn thế giới trở thành cổ đông, tham gia vào các quyết định về nguồn cung ứng thông qua DAO. Họ có thể ghi lại từng lô nguyên liệu lên chain để người tiêu dùng xác minh. Một mô hình như vậy có thể định giá cao hơn nhiều lần so với 1 tỷ USD. Nhưng thực tế là họ chọn IPO truyền thống, điều đó cho thấy ngay cả những thương hiệu "đạo đức" vẫn tin tưởng vào hệ thống tài chính cũ hơn là crypto. Đó là một sự mỉa mai khi chúng ta luôn ca ngợi tính ưu việt của blockchain.
Giờ đến phần phản trực giác: Liệu việc Open Farm lên sàn có thực sự là tín hiệu tốt cho thị trường IPO Canada? Hay đó là dấu hiệu của một bong bóng mới? Hãy nhìn vào lịch sử: khi các công ty không có lợi nhuận hoặc có lợi nhuận mỏng được định giá cao vì câu chuyện đạo đức, thường là dấu hiệu của đỉnh chu kỳ. Trong crypto, chúng ta đã thấy vô số dự án "impact" (tác động xã hội) sụp đổ khi thanh khoản rút cạn. Nhà đầu tư đến vì "câu chuyện" rồi họ cũng ra đi vì câu chuyện khác. Open Farm có thể là một công ty thực sự tốt, nhưng 1 tỷ USD có thể đã phản ánh quá nhiều kỳ vọng.
Và có một điểm mù lớn hơn: Thị trường IPO truyền thống không có cơ chế minh bạch theo thời gian thực. Khi Open Farm niêm yết, nhà đầu tư sẽ phải tin vào báo cáo tài chính được kiểm toán định kỳ. Trong khi đó, nếu họ phát hành token, mọi giao dịch, mọi khoản chi tiêu đều hiển thị công khai. Đó là điều tôi luôn nhấn mạnh với các đồng nghiệp: blockchain không phải là "sổ cái", mà là "bằng chứng về sự tồn tại". Nhưng thị trường vốn truyền thống dường như không cần đến sự theo dõi khắt khe đó. Họ dựa vào danh tiếng của công ty và các tổ chức trung gian. Điều này tạo ra một khoảng cách lớn giữa những gì được hứa hẹn và những gì được thực hiện.
Tuy nhiên, tôi không muốn trở nên bi quan. Sự quan tâm của nhà đầu tư đối với các thương hiệu có trách nhiệm có thể là tiền đề cho một xu hướng tốt hơn. Nó cho thấy con người vẫn khao khát những hệ thống đáng tin cậy. Và trong một thế giới mà niềm tin vào các tổ chức tài chính đang suy giảm, việc Open Farm chọn IPO là một cú hích để chúng ta tự hỏi: liệu các sàn giao dịch truyền thống có thể học được gì từ cộng đồng crypto về tính minh bạch? Hay ngược lại, các nhà phát hành token có thể học được gì từ họ về việc xây dựng một thương hiệu bền vững? Đây không phải là một câu hỏi tào lao, bởi vì câu trả lời sẽ định hình cách chúng ta thiết kế các giao thức tài chính trong tương lai.
Hãy nhìn vào các con số chi tiết hơn. Định giá 1 tỷ USD nghĩa là gì? Theo ước tính của tôi, một công ty bán lẻ thực phẩm có biên lợi nhuận ròng khoảng 10% và doanh thu 200 triệu USD mỗi năm, thì lợi nhuận ròng là 20 triệu USD. Với mức định giá 1 tỷ USD, P/E dự phóng khoảng 50 lần. Con số này cao hơn mức trung bình của ngành thực phẩm (thường là 15-20 lần). Vậy đổi lại, nhà đầu tư đang trả thêm cho điều gì? Họ trả cho "đạo đức". Nhưng như chúng ta đã thấy trong crypto, đạo đức không thể thay thế dòng tiền. Một khi tăng trưởng chậm lại, định giá sẽ bị điều chỉnh mạnh. Hãy nhìn vào Beyond Meat, một công ty có sứ mệnh bền vững, từng được định giá hơn 10 tỷ USD, giờ chỉ còn vài trăm triệu. Ôi, thật là một lời cảnh báo.
Trong crypto, chúng ta có một thuật ngữ: "token burn". Nó tạo ra sự khan hiếm nhân tạo. Nhưng câu chuyện "đạo đức" có thể là một dạng "token burn" của thị trường truyền thống: nó làm tăng giá trị cảm nhận mà không thay đổi bản chất kinh tế. Nhà đầu tư mua cổ phiếu Open Farm không phải vì họ tin vào dòng tiền, mà vì họ muốn cảm thấy mình đang đóng góp cho một thế giới tốt đẹp hơn. Điều này cũng giống như việc mua NFT của một nghệ sĩ nổi tiếng mà không quan tâm đến giá trị nội tại. Tôi đã từng nói với đồng nghiệp: "Nếu câu chuyện quá hoàn hảo, hãy nghi ngờ tokenomics." Và ở đây, câu chuyện "thực phẩm sạch cho chó" quá hoàn hảo, đến mức tôi phải tìm xem lỗ hổng nằm ở đâu.
Nhưng có một chi tiết quan trọng mà tôi muốn nhấn mạnh: Sở giao dịch Toronto không phải là Nasdaq. TSX có thanh khoản thấp hơn, và các công ty niêm yết ở đó thường bị định giá thấp hơn so với Mỹ. Vậy tại sao Open Farm lại chọn TSX? Có thể vì họ là một công ty Canada, và việc niêm yết trong nước dễ dàng hơn. Nhưng với mức định giá 1 tỷ USD, họ có thể tìm kiếm một sàn giao dịch lớn hơn để có được sự chú ý toàn cầu. Điều này cho thấy rằng, có thể họ không đủ tiêu chuẩn để niêm yết trên Nasdaq vì lợi nhuận chưa đủ. Trong trường hợp đó, mức định giá 1 tỷ USD là một con số "trang trí" – đẹp nhưng không có sức nặng thực tế. Liệu đó có phải là một cách để tạo ra sự kiện truyền thông, rồi sau đó bán lại cho các quỹ đầu tư nhỏ hơn? Ở đây, tôi thấy một sự tương đồng với các dự án crypto thổi phồng định giá vòng hạt giống để gây chú ý.
Tôi chợt nhớ lại câu chuyện về NFT và CryptoPunks. Năm 2021, tôi mua 3 Punks với giá 5 ETH mỗi cái. Đồng nghiệp nam của tôi nói "phụ nữ không hiểu NFT art". Tôi chỉ cười và phân tích on-chain: 40% giao dịch NFT đến từ bot. Câu chuyện "hiếm có", "nghệ thuật" chỉ là vỏ bọc cho một trò chơi thanh khoản. Tôi đã bán khi floor price đạt 100 ETH, kiếm được 300 ETH, trong khi họ giữ đến đáy. Tại sao tôi kể chuyện này? Vì Open Farm cũng vậy. "Thức ăn cho chó sạch" là câu chuyện vỏ bọc; bên trong là một ván cược vào sự ngây thơ của nhà đầu tư bán lẻ. Nhưng ít nhất, họ có doanh thu thật, đó là khác biệt lớn so với NFT. Với tư cách là một nhà đầu tư, tôi luôn tôn trọng doanh thu thật, nhưng tôi cũng ghét những câu chuyện được tô vẽ quá đà.
Tuy nhiên, tôi phải thừa nhận rằng, cách Open Farm xây dựng thương hiệu của họ rất giống với cách các dự án crypto thành công nhất xây dựng cộng đồng. Họ không chỉ bán sản phẩm, mà họ bán một ý tưởng, một niềm tin. Họ khiến người tiêu dùng cảm thấy mỗi lần mua thức ăn cho chó là một hành động có ý nghĩa. Điều này tạo ra một vòng lặp phản hồi tích cực: khách hàng trung thành, câu chuyện lan truyền, định giá tăng. Trong crypto, chúng ta gọi đó là "flywheel effect". Nhưng câu hỏi là: liệu vòng lặp đó có bền vững khi công ty phải đối mặt với áp lực sinh lời từ cổ đông công khai? Hay họ sẽ dần đánh mất "đạo đức" để tối ưu hóa lợi nhuận? Tôi đã thấy quá nhiều công ty "xanh" hoặc "có trách nhiệm" thay đổi hoàn toàn bản chất khi chuyển sang giai đoạn tăng trưởng. Đó là lý do tôi tin rằng, blockchain có thể đóng vai trò như một "chiếc khóa" để buộc các công ty phải giữ lời hứa.
Hãy tưởng tượng Open Farm sử dụng một oracle như Chainlink để đưa dữ liệu từ các trang trại lên trên một hợp đồng thông minh. Người tiêu dùng có thể quét mã QR trên bao bì để xem nguồn gốc của từng thành phần, từng ngày thu hoạch, thậm chí từng chuyến vận chuyển. Đó là một mức minh bạch mà chuỗi cung ứng truyền thống không bao giờ có thể đạt được. Nhưng họ sẽ không làm điều đó, bởi vì nó làm lộ ra quá nhiều chi tiết, và chi phí sẽ tăng lên. Họ chỉ cần một câu chuyện đủ thuyết phục để niêm yết, chứ không cần phải minh bạch thực sự. Điều này đưa chúng ta đến một câu hỏi khó chịu: Liệu cộng đồng crypto có đang lặp lại những sai lầm tương tự, khi họ hứa hẹn "phi tập trung" nhưng thực tế là sự kiểm soát tập trung?
Tôi nghĩ rằng, cuối cùng, tất cả đều là trò chơi của niềm tin. IPO truyền thống dựa trên niềm tin vào quy định và kiểm toán; còn crypto dựa trên niềm tin vào mã nguồn và mật mã. Open Farm có thể thành công, có thể thất bại, nhưng nó cho chúng ta một cái nhìn sắc nét về cách thị trường văn hóa và tài chính đang giao thoa. Và nếu bạn nghĩ rằng "thức ăn cho chó" không liên quan đến crypto, thì bạn đã nhầm. Mọi thứ đều có thể trở thành một token, kể cả một câu chuyện đạo đức. Câu hỏi đặt ra là: ai sẽ là người kiểm chứng câu chuyện đó? Một kiểm toán viên, hay một hợp đồng thông minh? Tôi sẵn sàng đặt cược rằng, thế hệ tiếp theo sẽ chọn hợp đồng thông minh, nhưng họ sẽ phải chờ một thời gian dài để các tổ chức như TSX bắt kịp.
Vậy, chúng ta học được gì? Thứ nhất, thị trường luôn đói câu chuyện. Cho dù đó là crypto hay chứng khoán, "narrative" là thứ quyết định định giá. Thứ hai, các nhà đầu tư thông minh sẽ không để câu chuyện làm lu mờ các chỉ số cơ bản. Thứ ba, blockchain có thể là một công cụ tuyệt vời để tăng cường độ tin cậy cho các câu chuyện đó, nhưng nó không thể thay thế được sự kiểm tra kỹ lưỡng của con người. Chúng ta vẫn cần những "thợ săn bản lề kỹ thuật" như tôi, những người đọc hợp đồng thông minh, kiểm tra nguồn gốc dữ liệu, và tìm ra những lỗ hổng tiềm ẩn. Hãy luôn nhớ rằng, đằng sau mỗi câu chuyện hấp dẫn đều có một kẻ đang chờ để kiếm lợi.
Cuối cùng, tôi muốn đặt một câu hỏi cho các bạn: Nếu Open Farm IPO thành công trên TSX, điều này có thuyết phục bạn nghĩ rằng thị trường chứng khoán đang hấp thụ những giá trị mà chúng ta trong crypto vẫn tự hào không? Hay đó chỉ là một sự đồng điệu ngẫu nhiên của các "câu chuyện tiếp thị"? Và nếu một ngày nào đó, Open Farm quyết định phát hành token thưởng cho khách hàng trung thành của họ, liệu đó có phải là cách để họ vươn lên một tầm cao mới, hay là dấu chấm hết cho sự trong sạch của họ? Tôi để ngỏ câu chuyện này, bởi vì đó là cách tôi nhìn thế giới: không gì là chắc chắn, chỉ có những xác suất và những câu chuyện đang chờ được kể. Hãy là người kể chuyện giỏi, nhưng đừng quên rằng, người nghe luôn có quyền kiểm tra bằng chứng. Tôi sẽ theo dõi vụ IPO này với con mắt nghi ngờ, bởi vì đó chính là cách tôi sống sót qua mọi chu kỳ thị trường. Và nếu bạn nghĩ rằng "thức ăn cho chó" không liên quan đến crypto, thì bạn đã nhầm. Mọi thứ đều có thể trở thành một token, kể cả một câu chuyện đạo đức.