Zepto vừa trì hoãn IPO sau khi các nhà đầu tư tổ chức trong đợt roadshow đồng loạt chốt mức định giá thấp hơn 68% so với vòng gọi vốn tư nhân gần nhất. Một startup giao hàng tăng tốc có doanh thu thực, có mặt tại 10 thành phố Ấn Độ, bỗng dưng bị định giá như một công ty tăng trưởng chậm. Câu hỏi đặt ra không chỉ dành cho giới công nghệ Ấn Độ, mà còn là hồi chuông với những dự án token đang nhảy múa trên những bảng định giá do quỹ đầu tư mạo hiểm vẽ ra.
Tôi đã theo dõi câu chuyện Zepto từ tháng 6/2025, khi họ nộp hồ sơ lên SEBI với tham vọng huy động 1 tỷ USD. Sáu tháng sau, tham vọng đó co lại còn 300 triệu USD, rồi dừng hẳn. Trên bàn đàm phán, nhà đầu tư tổ chức hỏi một câu mà đội ngũ sáng lập không trả lời được: “Lợi nhuận của các anh ở đâu, khi mà mỗi đơn hàng lỗ trung bình 200 rupee?” Định giá không còn là câu chuyện về tăng trưởng, mà là bài toán dòng tiền chiết khấu. Khoảng cách 68% không phải là sự điều chỉnh, nó là sự sụp đổ của niềm tin.
Trong thị trường crypto, sự kiện này không đơn thuần là tin tức từ một startup ngoài ngành. Nó là tấm gương phản chiếu chính xác chu kỳ định giá mà hàng trăm dự án đang trải qua: gọi vốn từ các quỹ với mức valuation hào nhoáng, rồi khi đưa token ra công chúng, không một ai sẵn sàng trả mức giá đó.
Tôi gọi đây là “bẫy định giá hai tầng” — một hiện tượng tôi đã theo dõi trong suốt 14 năm quan sát cả thị trường tài chính truyền thống lẫn phi tập trung.
Hãy nhìn vào cách Quỹ đầu tư mạo hiểm vận hành. Họ không kiếm tiền từ thị trường thứ cấp, họ kiếm tiền từ các vòng tăng vốn liên tiếp. Vòng Series A định giá 100 triệu USD, Series B định giá 300 triệu USD, Series C định giá 1 tỷ USD. Mỗi vòng là một dấu mốc để quỹ cũ “chốt sổ” với nhà đầu tư hạn chế của họ. Khi IPO, mức định giá phải cao hơn vòng cuối ít nhất 30% để quỹ cũ có lời. Nhưng thị trường công chúng không quan tâm đến bảng excel đó. Họ quan tâm đến lợi nhuận, margin, và dòng tiền. Khi hai thế giới này chạm nhau, tấm thảm đỏ bị rút ra từ dưới chân nhà sáng lập. Zepto vừa nếm trải chính xác điều đó.
Trong crypto, thảm kịch còn nghiêm trọng hơn, bởi vì token của bạn là một hợp đồng thông minh không thể xóa. Một khi đã deploy lên Ethereum và niêm yết trên sàn, bạn không thể gọi lại. Tôi từng tham gia đánh giá kỹ thuật một dự án Layer 2 vào đầu năm 2026. Họ huy động 80 triệu USD ở vòng Seed với định giá 1,2 tỷ USD — tức là token của họ được bán cho quỹ ở mức 0,12 USD. Khi lên sàn Binance, token mở bán ở giá 0,15 USD, tăng nhẹ, rồi dump thẳng xuống 0,03 USD trong vòng hai tuần.
Điều gì đã xảy ra?
Với tôi, bản chất của vấn đề nằm ở cấu trúc thanh khoản. Nhà đầu tư lẻ nhìn thấy một token giá rẻ “chỉ 0,15 USD”, trong khi các quỹ nắm giữ token giá 0,12 USD với lịch vesting 18 tháng. Vào tháng thứ sáu, khối lượng token mở khóa từ các quỹ lớn gấp 20 lần khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày. Áp lực bán là không thể tránh khỏi, và tất cả những ai mua ở vòng công chúng đều trở thành thanh khoản rút lui cho các quỹ.
Hãy để tôi nói rõ hơn: Mô hình định giá của các quỹ đầu tư mạo hiểm đã đầu độc văn hóa định giá trong crypto đến mức nhiều nhà sáng lập tin rằng giá trị token của họ là con số ghi trên term sheet.
Không, giá trị token là mức giá mà người cuối cùng sẵn sàng trả. Zepto có lợi thế là họ có thể rút lại hồ sơ IPO, đàm phán lại, và chờ thị trường tốt hơn. Một dự án token không có đặc quyền đó. Nếu bạn niêm yết ở mức định giá 1 tỷ USD trong khi thị trường chỉ trả 300 triệu USD, bạn không thể “trì hoãn” token launch giữa chừng. Bạn sẽ chứng kiến token mình chết trong 48 giờ đầu tiên.
Tôi còn nhớ một dự án game blockchain từ Việt Nam huy động thành công 40 triệu USD với định giá 600 triệu USD. Họ tự hào trên truyền thông về việc có sự hậu thuẫn từ quỹ đầu tư Hàn Quốc. Khi token ra mắt, sàn giao dịch hỗ trợ niêm yết nhưng thanh khoản mỏng. Không có sự quan tâm thực sự từ cộng đồng trong nước, vì tokenomics của họ chia 40% cho các quỹ và đội ngũ, 15% cho hệ sinh thái, và chỉ 5% cho cộng đồng. Ngày listing, dân tình đặt lệnh mua, ghét bỏ rồi bán tháo vì các quỹ bắt đầu mở khóa ngay. 600 triệu USD chỉ tồn tại trên giấy tờ.
Điều gì xảy ra khi nhà đầu tư bán lẻ nhận ra rằng họ chính là “thanh khoản thoát hàng” cuối cùng?
Họ bỏ đi. Họ không bao giờ quay lại. Cộng đồng đó chết. Tôi đã thấy điều này lặp đi lặp lại trong ít nhất 200 dự án mà tôi từng audit hoặc phân tích.
Vậy giải pháp là gì? Nhiều người cho rằng cần phải kêu gọi nhà đầu tư tổ chức dài hạn, như các quỹ hưu trí hoặc quỹ tài sản có chủ quyền. Nhưng tôi nghĩ khác.
Góc nhìn phản trực giác mà tôi muốn đưa ra: việc một startup như Zepto từ chối chơi trò chơi định giá của các quỹ đầu tư mạo hiểm là tín hiệu lành mạnh nhất mà thị trường đưa ra.
Nó cho thấy ở đâu đó vẫn còn những nhà sáng lập dám nhìn vào thực tế, chấp nhận con số thấp hơn để giữ lấy danh tiếng dài hạn. Trong khi đó, các dự án crypto vẫn đang cố giương cao lá cờ “được định giá 1 tỷ USD” trong khi không có một sản phẩm hoàn chỉnh, và gọi đó là chiến thắng.
Nhưng nếu nhìn sâu hơn, tôi thấy ở Việt Nam có một cơ hội mà các startup công nghệ truyền thống không có: khả năng gọi vốn từ cộng đồng nội địa. Trong thị trường tài chính truyền thống, startup Việt thường phụ thuộc vào quỹ ngoại vì ngân hàng trong nước không cho vay đối với tài sản phi truyền thống. Nhưng blockchain thay đổi luật chơi. Các dự án như Sky Mavis từng cho thấy sức mạnh của cộng đồng Việt Nam khi tin tưởng vào sản phẩm. Tuy nhiên, họ cũng dính bẫy định giá khi huy động vốn từ quỹ ngoại, và sau đó phải đối mặt với áp lực từ các nhà đầu tư đó.
Trong bối cảnh thị trường tăng giá hiện tại, có một điểm mù mà tôi muốn nhấn mạnh: Các sàn giao dịch và các quỹ đầu tư mạo hiểm đang trở thành một liên minh ngầm. Họ đẩy định giá lên cao bằng cách kể câu chuyện về sự khan hiếm, trong khi nhà đầu tư lẻ không có công cụ để kiểm tra dòng tiền thực sự.
Khi tôi nhìn vào biểu đồ giao dịch của các token mới niêm yết, điều tôi tìm kiếm không phải là mức kháng cự hay hỗ trợ, mà là nơi thanh khoản ẩn và lịch sử phân phối token. Không có bất kỳ dự án nào, trừ Bitcoin và Ethereum, có khả năng duy trì giá ổn định khi 20% nguồn cung được mở khóa trong năm đầu tiên. Nhà đầu tư lẻ thường không nhìn vào vesting schedule, và họ phải trả giá bằng chính túi tiền của mình.
Tôi dành nhiều tháng để phân tích dữ liệu on-chain của các dự án token trong năm 2025. Kết quả khá tàn nhẫn: khoảng 65% các dự án có vòng gọi vốn riêng lẻ được giao dịch dưới mức giá VC trong vòng 90 ngày sau khi niêm yết công khai. Tỷ lệ này ở mức 80% khi dự án không có doanh thu thực tế. Những con số này chỉ ra rằng cấu trúc khuyến khích của thị trường crypto sơ cấp đang vỡ vụn.
Zepto vừa dạy cho chúng ta một bài học: thị trường công chúng không bao giờ là kẻ ngốc. Họ có thể chậm, nhưng luôn chính xác. Một startup có thể tồn tại 10 năm mà không có lợi nhuận, nhưng đến ngày phải công khai tài chính, mọi thứ bị phơi bày. Tương tự, một token có thể tăng giá 50 lần nhờ các đợt bơm thanh khoản, nhưng khi người dùng cuối cùng từ chối trả mức giá đó, sự sụp đổ sẽ đến nhanh hơn việc bạn nói từ “thanh khoản”.
Vậy tại sao vẫn có quá nhiều dự án tiếp tục mắc sai lầm? Vì họ không xây dựng kịch bản xấu nhất, mà tôi cho đó là sai lầm chết người. Họ luôn giả định rằng thị trường sẽ chấp nhận mức định giá của quỹ đầu tư mạo hiểm, và họ sẽ là ngoại lệ. Họ quên rằng mọi ngoại lệ đều bắt đầu bằng một ngày nào đó họ không thể gọi vốn tiếp.
Tôi muốn đặt một câu hỏi cho những nhà sáng lập crypto tại Việt Nam: Liệu bạn có sẵn sàng từ bỏ một bảng định giá hào nhoáng 500 triệu USD để đổi lấy một cộng đồng 50.000 người nắm giữ token thực sự tin vào sản phẩm của bạn? Bởi vì khi thị trường đi xuống, thứ duy nhất đứng giữa bạn và sự xóa sổ là cộng đồng đó, không phải là quỹ đầu tư, không phải là nhà tạo lập thị trường.
Zepto có thể sẽ quay lại IPO với mức định giá thấp hơn, và đó có thể là một thành công. Nhưng với crypto, mỗi lần bạn “thử lại” đều để lại sẹo trên on-chain. Hãy đối mặt với thực tế sớm, bởi vì định giá không phải là thứ bạn tạo ra. Nó là thứ thị trường ban cho bạn, và cũng là thứ thị trường có thể lấy đi bất cứ lúc nào.