Một lỗ hổng trong cơ chế margin call 9 giờ hiện ra.
Bit Digital (NASDAQ: BTBT) vừa ký một hợp đồng vay thế chấp LsETH với Galaxy Digital. Họ thế chấp 49.000 LsETH (tương đương 74% tổng số LsETH họ đang nắm) để vay 50 triệu USD. Điều khoản margin call: 24 giờ cho cảnh báo thông thường, 9 giờ cho trường hợp khẩn cấp. 9 giờ. Đó là thời gian để một công ty đại chúng huy động thêm tài sản thế chấp hoặc trả nợ trước khi bị thanh lý. Trong một thị trường crypto biến động, 9 giờ là một khe cửa hẹp đến mức nguy hiểm.
Tôi đã kiểm toán hàng trăm hợp đồng thông minh. Tôi chưa bao giờ thấy một điều khoản margin call nào ngắn hơn 24 giờ trong lĩnh vực tài chính truyền thống. Các ngân hàng thường cho bạn 3-5 ngày làm việc. Crypto thì khác. Nhưng 9 giờ? Đó là một lỗ hổng về mặt vận hành. Bit Digital có thể không kịp.
Context: Bối cảnh giao thức
Bit Digital là một công ty khai thác Bitcoin và Ethereum. Họ đã chuyển đổi 73.235 ETH thành 66.192 LsETH thông qua Stader Labs (một giao thức liquid staking). LsETH là một token đại diện cho ETH đã được stake, có thể giao dịch và sử dụng làm tài sản thế chấp. Vào quý 2 năm 2024, Bit Digital đã thế chấp 49.000 LsETH cho Galaxy Digital, một công ty dịch vụ tài chính crypto, để vay 50 triệu USD với lãi suất 5,45%/năm. Số tiền này được dùng để tài trợ cho WhiteFiber, một công ty con về AI infrastructure mà Bit Digital nắm đa số cổ phần.
Họ còn giữ lại 17.192 LsETH làm tài sản thế chấp dự phòng. Tổng cộng, họ có 66.192 LsETH, nhưng chỉ 49.000 được thế chấp. Số còn lại là buffer. Nhưng buffer đó có đủ không? Câu trả lời phụ thuộc vào LTV (loan-to-value) thực tế và biến động giá ETH.
Core: Tháo gỡ có hệ thống
Đầu tiên, hãy nhìn vào cấu trúc tài chính. Bit Digital đang xây dựng một đòn bẩy ba lớp: (1) họ stake ETH để nhận LsETH, (2) họ thế chấp LsETH để vay USD, (3) họ cho WhiteFiber vay lại số USD đó. Mỗi lớp đều có rủi ro riêng. Lớp đầu tiên: rủi ro smart contract của Stader Labs. Lớp thứ hai: rủi ro thanh lý từ Galaxy Digital. Lớp thứ ba: rủi ro tín dụng của WhiteFiber — một công ty AI chưa có doanh thu rõ ràng.
Tôi tập trung vào lớp thứ hai. Điều khoản margin call 9 giờ là một quả bom hẹn giờ. LsETH không phải là ETH. Nó có tính thanh khoản thấp hơn. Trong một đợt giảm giá mạnh, giá LsETH có thể giảm sâu hơn ETH do hiệu ứng bán tháo hoảng loạn. Nếu LTV vượt ngưỡng, Galaxy Digital sẽ gửi margin call. Bit Digital có 9 giờ để gửi thêm tài sản thế chấp hoặc trả nợ. Nếu không, Galaxy sẽ thanh lý một phần hoặc toàn bộ LsETH. Việc thanh lý một lượng lớn LsETH trên thị trường sẽ làm giá giảm thêm, gây ra vòng xoáy tử thần.
Dựa trên kinh nghiệm audit của tôi, tôi đã thấy nhiều trường hợp thanh lý trên Aave và Compound. Thời gian thanh lý thường là vài phút đến vài giờ, nhưng đó là trên chain, tự động. Ở đây, Galaxy Digital là bên đối tác, có thể chủ động quyết định thời điểm thanh lý. Họ có thể đợi đến phút cuối để tối đa hóa lợi nhuận. Điều đó tạo ra sự bất định cực kỳ nguy hiểm cho Bit Digital.
Một điểm mù khác: kế toán bất đối xứng. Bit Digital ghi nhận LsETH theo giá gốc trừ đi tổn thất giảm giá (impairment). Trong quý 2, họ đã ghi nhận khoản lỗ 46 triệu USD do giảm giá LsETH. Nhưng nếu ETH tăng, họ không được ghi nhận lợi nhuận chưa thực hiện. Điều này tạo ra một sự méo mó: giá trị tài sản thế chấp thực tế có thể cao hơn nhiều so với sổ sách, nhưng nếu giá giảm thêm, họ lại phải ghi lỗ thêm. Điều này làm giảm vốn chủ sở hữu, ảnh hưởng đến khả năng vay thêm hoặc đáp ứng margin call.
Contrarian: Góc nhìn của phe bò
Một số người cho rằng cấu trúc này thông minh. Bit Digital không bán ETH, họ dùng LsETH để vay tiền, giữ được exposure với ETH. Nếu ETH tăng, họ hưởng lợi từ cả giá ETH lẫn lợi suất staking (khoảng 3%/năm). Họ dùng tiền vay để đầu tư vào AI, một lĩnh vực đang hot. WhiteFiber có thể tạo ra doanh thu lớn, đủ để trả lãi vay và mang lại lợi nhuận. Họ còn có buffer 17.192 LsETH, tương đương 55% giá trị khoản vay, giúp họ chịu được sự sụt giảm của ETH.
Nhưng phe bò bỏ qua một điểm: LsETH không phải là ETH. Trong thị trường giảm, LSD thường giao dịch ở mức chiết khấu so với tài sản cơ sở. Nếu ETH giảm 30%, LsETH có thể giảm 35% do thanh khoản kém. Điều đó làm tăng LTV nhanh hơn. Và với margin call 9 giờ, buffer có thể bị xóa sổ nhanh hơn họ tưởng. Tôi đã kiểm tra lịch sử giá LsETH/ETH. Trong tháng 5/2024, LsETH từng giao dịch ở mức chiết khấu 2-3%. Trong một đợt crash, chiết khấu có thể lên tới 10-15%. Điều đó làm tăng nguy cơ thanh lý.
Takeaway: Kêu gọi trách nhiệm
Đây không phải là một lỗ hổng ERC-20. Đây là một lỗ hổng trong cấu trúc tài chính của một công ty đại chúng. Các nhà đầu tư cần tự hỏi: liệu Bit Digital có thể sống sót qua một đợt giảm 50% của ETH trong vòng 9 giờ? Nếu không, họ sẽ mất tất cả LsETH. Và WhiteFiber sẽ không có tiền để phát triển. Câu hỏi cuối cùng: bạn có muốn nắm giữ cổ phiếu của một công ty mà sự sống còn phụ thuộc vào việc phản ứng trong 9 giờ trước một biến động thị trường? Tôi thì không.