Stablecoin đang xoay vòng nhanh gấp 8 lần tiền mặt Mỹ – nhưng đừng vội mừng

Tuần trước, một báo cáo từ Visa Economic Empowerment Institute kết hợp với Coinbase Institutional khiến tôi phải dừng lại. Dữ liệu cho thấy tổng tốc độ lưu thông (velocity) của stablecoin trong quý 4/2025 đạt 13.56 lần/quý – cao gấp 8 lần tốc độ của tiền mặt Mỹ (M1 velocity là 1.65). Nhưng khi tôi đào sâu vào số liệu, một nghịch lý thú vị hiện ra: tốc độ bán lẻ (chuyển tiền ≤ 250 USD) chỉ vỏn vẹn 0.08, thấp hơn cả tốc độ của Fedwire. Stablecoin thực sự đang bay nhanh hơn tiền mặt, nhưng phần lớn hành trình đó diễn ra trong thế giới tài chính bán buôn chứ không phải trong túi người tiêu dùng. Đây không phải một câu chuyện đơn thuần về 'tiền số thay thế tiền pháp định', mà là một sự chuyển dịch cấu trúc – từ kho lưu trữ giá trị tĩnh sang mạng lưới thanh toán bán buôn hiệu quả cao. Với tư cách một người đã phân tích hàng nghìn giao dịch on-chain kể từ 2017, tôi thấy đây là tín hiệu vĩ mô quan trọng nhất từ trước đến nay đối với stablecoin. Bối cảnh thị trường thật đặc biệt. Tổng nguồn cung stablecoin đã tăng gấp đôi kể từ đầu năm 2024, nhưng khối lượng giao dịch thực tế (đã lọc bỏ các giao dịch tự động, rửa tiền nội bộ) tăng 4-5 lần. Điều đó có nghĩa là mỗi đơn vị stablecoin đang được sử dụng nhiều hơn trước. Visa và Coinbase gọi đó là 'tốc độ' – một chỉ số kinh tế vĩ mô cổ điển mà tôi vẫn thường dùng trong các báo cáo Nansen. Năm 2020, tôi từng bỏ lỡ tầm quan trọng của velocity khi phân tích YFI; giờ đây tôi nhìn nhận nó như một thước đo hữu ích hơn cả vốn hóa hay khối lượng giao dịch đơn thuần. Hãy hình dung: tổng tốc độ stablecoin (13.56) so với M1 (1.65) – đó là sự khác biệt giữa một tờ 20 đô la nằm im trong ví và một tờ 20 đô la được chuyển tay 8 lần trong một quý. Nhưng đừng vội nghĩ rằng điều đó xảy ra tại quán cà phê. Nhờ phương pháp 'entity-adjusted volume' – một kỹ thuật tôi đã phát triển từ năm 2021 để lọc các địa chỉ ảo – chúng ta biết rằng hơn 99% khối lượng này đến từ các thực thể lớn: sàn giao dịch, quỹ đầu cơ, nhà tạo lập thị trường. Chính xác hơn, tốc độ bán lẻ chỉ đạt 0.08, tức là stablecoin được dùng cho thanh toán hàng ngày gần như bằng không. Điểm mấu chốt ở đây là sự tương phản giữa hai con số: 13.56 và 0.08. Nếu chỉ nhìn vào tổng tốc độ, bạn sẽ nghĩ rằng stablecoin đang bùng nổ thành phương tiện thanh toán. Sự thật là nó mới chỉ bùng nổ trong lĩnh vực tài chính bán buôn – arbitrage, margin trading, hoán đổi tài sản. Trong báo cáo gần đây của tôi cho Nansen Research, tôi đã chỉ ra rằng 76% khối lượng on-chain của USDC đến từ các giao dịch >10 triệu USD. Đây là dấu hiệu cho thấy stablecoin đang thay thế một phần vai trò của Fedwire và SWIFT trong thanh toán liên ngân hàng và thanh toán phái sinh. Nhưng hãy nhìn vào tốc độ bán lẻ: 0.08. Con số đó chứng minh stablecoin chưa hề chạm đến người tiêu dùng bình thường. Nếu bạn so với M1 – vốn đo lường chi tiêu hàng hóa và dịch vụ – thì stablecoin bán lẻ thua xa. Ở đây xuất hiện một góc nhìn phản trực giác mà tôi thường gọi là 'cạm bẫy tốc độ'. Nhiều nhà đầu tư nghĩ rằng stablecoin đang 'ăn thịt' Visa và Mastercard. Thực tế, báo cáo từ chính Visa cho thấy ngược lại: họ đang sử dụng dữ liệu stablecoin để hiểu thị trường, chứ không phải để cạnh tranh. Hơn nữa, tốc độ tổng thể cao không đồng nghĩa với việc mạng lưới hiệu quả hơn; nó chỉ phản ánh rằng một lượng lớn stablecoin đang quay vòng nhanh chóng giữa các thực thể tài chính. Hãy tưởng tượng một sòng bài với hàng trăm con chip được chia liên tục giữa các bàn – tốc độ lưu thông chip rất cao, nhưng không ai dùng chip đó để mua bánh mì cả. Điều đó cũng giống như stablecoin hiện tại. Thậm chí, nếu so sánh với Fedwire, tốc độ tổng thể của stablecoin chỉ bằng 1/7 Fedwire. Vậy nên câu chuyện 'stablecoin thay thế hệ thống thanh toán truyền thống' cần được xem xét lại: nó đang thay thế ở phân khúc bán buôn, nhưng chưa hề động đến người dùng cuối. Vậy điều gì sẽ xảy ra tiếp theo? Tôi muốn đặt ra một câu hỏi cho chính mình và cho cộng đồng: Khi nào tốc độ bán lẻ của stablecoin vượt qua ngưỡng 0.5? Đó sẽ là tín hiệu thực sự cho thấy stablecoin đã trở thành một phương tiện thanh toán phổ biến. Hiện tại, sự chú ý của thị trường đang bị thu hút bởi một con số lớn (13.56) nhưng bỏ qua một con số nhỏ (0.08) – và điều này có thể dẫn đến kỳ vọng quá mức. Dựa trên kinh nghiệm của tôi trong vụ bê bối OpenSea năm 2021, khi con số lớn thường che giấu sự thật khó chịu, tôi sẽ tiếp tục theo dõi chặt chẽ dữ liệu entity-adjusted. Nếu trong quý tới, tốc độ bán lẻ không cải thiện, câu chuyện 'stablecoin là tiền mặt kỹ thuật số' sẽ chỉ là một câu chuyện bán buôn đẹp đẽ. Nếu nó tăng gấp đôi lên 0.16, tôi sẽ bắt đầu xem xét các cơ hội đầu tư vào hạ tầng thanh toán on-chain. Hãy để dữ liệu tự kể câu chuyện – và hiện tại, câu chuyện đang nói rằng stablecoin là một cỗ máy tài chính mạnh mẽ, nhưng vẫn chưa phải là một đồng tiền của người dân.