- Con số đó xuất hiện trong thông cáo báo chí của S&P Dow Jones Indices và Pantera Capital hồi tháng 10 năm 2024. Một chỉ số tiền mã hóa mới, mang tên S&P Pantera Digital Asset Index, với 18 thành phần. Không có Bitcoin. Không có Meme coin. Theo công bố, chỉ số này sẽ đo lường hiệu suất của các giao thức có doanh thu dương, được xác minh thông qua dữ liệu trên chuỗi. Với một người đã dành hơn năm năm lần theo dòng tiền và hành vi ví, con số 18 gợi ra nhiều câu hỏi hơn là câu trả lời.
Trước khi đi sâu, cần đặt chỉ số này vào bối cảnh. S&P Dow Jones Indices là tổ chức vận hành các chỉ số tài chính lớn nhất hành tinh, với hơn 40 năm kinh nghiệm. Pantera Capital là quỹ đầu tư tiền mã hóa đầu tiên tại Mỹ, thành lập năm 2013, trải qua nhiều chu kỳ bùng nổ và sụp đổ. Sự kết hợp này không phải là một cú bắt tay thông thường. Nó là tín hiệu cho thấy ngành tài chính truyền thống đang bắt đầu phân loại lại tài sản kỹ thuật số, không phải theo vốn hóa thị trường mà theo một tiêu chuẩn mà họ quen thuộc: doanh thu.
Nhưng "doanh thu" trong thế giới blockchain không giống doanh thu trong báo cáo tài chính của một công ty niêm yết. Một công ty có chuẩn mực kế toán, có kiểm toán độc lập. Một giao thức DeFi có một hợp đồng thông minh, một bảng điều khiển phân tích và một nhóm phát triển có thể thay đổi các tham số. Khi S&P tuyên bố lọc các giao thức có "doanh thu dương được xác minh trên chuỗi", tôi phải hỏi ngay: họ xác minh bằng thuật toán nào? Và "doanh thu" của Uniswap – phí giao dịch từ các nhóm thanh khoản – có cùng bản chất với "doanh thu" của Aave – lãi suất từ các khoản vay? Nếu gộp hai loại dòng tiền này vào cùng một chỉ số, thì chỉ số đó đang đo lường điều gì?
Một vấn đề kỹ thuật nữa: doanh thu có thể được định nghĩa ở nhiều tầng. Uniswap tính phí 0,3% trên mỗi giao dịch, nhưng toàn bộ phí đó đi vào nhà cung cấp thanh khoản. Giao thức không giữ lại đồng nào. Nếu bạn gọi đó là doanh thu, bạn đang cộng dồn một dòng tiền đi qua, không phải dòng tiền được giữ lại. Trong khi đó, Aave tạo ra chênh lệch lãi suất và giữ lại một phần cho kho bạc. Hai con số này không tương đương về mặt kế toán. Nếu S&P không phân biệt, họ có thể vô tình ưu ái các giao thức có phí thô cao thay vì các giao thức có lợi nhuận thực.
Đây là điểm mù đầu tiên. Năm 2017, tôi dành sáu tuần để viết script tự động truy vấn Etherscan, phân tích 150 ICO. Kết quả: 23 dự án có dấu hiệu "cá voi cụm" – cùng một nhóm ví nhận token giá rẻ và bán ngay sau khi lên sàn. Dữ liệu trên chuỗi không bao giờ nói dối, nhưng người ta có thể chọn lọc dữ liệu để phục vụ câu chuyện của mình. Một giao thức có "doanh thu dương" có thể đạt được điều đó bằng cách tự mua, tự bán giữa các ví do chính đội ngũ kiểm soát.
Năm 2022, trước khi LUNA sụp đổ, tôi nhìn thấy lượng mint UST tăng vọt 400% trong ba ngày. Trên bảng điều khiển, Anchor Protocol vẫn hiển thị lãi suất hấp dẫn và dòng tiền vào vẫn đều đặn. Nếu một chỉ số đo "doanh thu" của Anchor vào thời điểm đó, con số vẫn rất đẹp – cho đến khi mọi thứ vỡ tan trong 48 giờ. Tôi đã cảnh báo trên Twitter, nhận về hàng nghìn lời chỉ trích. Nhưng sau đó, những người chỉ trích quay lại xin lời khuyên. Bài học tôi rút ra: doanh thu trên chuỗi là một biến số trễ, không phải tín hiệu sớm. Đây là lỗi không thể bỏ qua nếu bạn dùng chỉ số này làm nền tảng để phân bổ vốn tổ chức.
Vì vậy, câu hỏi lớn nhất với S&P Pantera Index không phải là "có bao nhiêu thành phần", mà là "phương pháp luận có thể tái lập được không". Nếu S&P không công bố chi tiết về cách họ định nghĩa doanh thu, cách họ xử lý các giao thức đa chuỗi, cách họ tránh tính trùng lặp giữa các lớp, thì "được xác minh trên chuỗi" chỉ là một khẩu hiệu tiếp thị.
Có một khả năng khác, ít được nhắc đến: S&P có thể đang dựa vào một nhà cung cấp dữ liệu bên thứ ba như Token Terminal hoặc Nansen. Nếu vậy, tính độc lập của chỉ số phụ thuộc hoàn toàn vào chất lượng dữ liệu của bên đó. Tôi đã từng xây dựng các bảng phân tích với dữ liệu từ các nguồn này và tôi biết rằng định nghĩa "phí" và "doanh thu" giữa các nền tảng thậm chí không khớp với nhau. Không có chuẩn mực kế toán cho blockchain. Mỗi dashboard dùng một công thức riêng.
Trước đây, CoinShares, Bloomberg và MSCI đều đã ra mắt các chỉ số tiền mã hóa của riêng họ. Nhưng hầu hết chỉ là bình quân gia quyền theo vốn hóa. S&P Pantera là một trong những chỉ số lớn đầu tiên áp dụng bộ lọc doanh thu. Điều đó đáng khen. Nhưng cũng chính vì là người tiên phong, họ phải đối mặt với những vấn đề mà chưa ai giải quyết được. Tôi không trách họ vì không có câu trả lời. Tôi chỉ trách họ nếu họ tuyên bố rằng họ đã có.
Hãy nhìn vào con số 18. Tại sao không phải 50, không phải 100? Vì một chỉ số với 18 thành phần thì dễ dàng để một hoặc hai giao thức chiếm tỷ trọng lớn. Điều này làm tăng biến động, trái ngược với tuyên bố "một chuẩn mực có kỷ luật, có cấu trúc cho nhà đầu tư tổ chức". Nếu 18 thành phần mà có 1 thành phần chiếm 25% tỷ trọng, thì chỉ số gần như là một cược lớn vào giao thức đó.
Tôi cũng lưu ý đến một vấn đề ít người nói tới: hiệu ứng "tái cân bằng". Một chỉ số không phải là một danh sách tĩnh. S&P sẽ định kỳ rà soát, thêm token mới, loại bỏ token cũ. Việc loại bỏ có thể kích hoạt một làn sóng bán tháo bởi các quỹ đầu tư thụ động mô phỏng theo chỉ số. Trong một thị trường thanh khoản mỏng như tiền mã hóa, điều này có thể tạo ra một vòng xoáy giảm giá không kiểm soát. Tôi gọi đó là "hiệu ứng chỉ số đảo chiều" – và nó nguy hiểm hơn nhiều so với việc không bao giờ được đưa vào chỉ số.
Tất nhiên, có một logic chiến lược đằng sau việc loại bỏ Bitcoin. Bitcoin không có doanh thu, không có dòng tiền nội tại, nên không thể lọt vào bộ lọc "doanh thu dương". Nhưng tôi tin rằng lý do sâu xa hơn nằm ở rủi ro pháp lý. S&P và Pantera đang đặt cược rằng các giao thức có doanh thu sẽ được phân loại là "hàng hóa kỹ thuật số" thay vì "chứng khoán" – hoặc ít nhất, chúng dễ dàng được chấp nhận hơn trong khuôn khổ Howey Test. Meme coin rõ ràng là công cụ đầu cơ, dễ bị coi là chứng khoán chưa đăng ký. Bitcoin thì nằm giữa CFTC và SEC. Chỉ số này đang cố gắng bước qua ranh giới pháp lý một cách khéo léo.
Nhưng chính sự khéo léo đó tạo ra một mâu thuẫn. Nếu mục tiêu là tránh rủi ro pháp lý, tại sao lại chọn 18 giao thức vốn có khả năng bị SEC xem xét cao hơn Bitcoin? Một cơ quan quản lý có thể lập luận rằng token của các giao thức DeFi được phát hành bởi các đội ngũ tập trung, có kỳ vọng lợi nhuận từ nỗ lực của đội ngũ, do đó là chứng khoán. Chỉ số này không loại bỏ rủi ro đó; nó chỉ gộp chúng lại dưới một cái tên danh giá.
Điều tôi thực sự quan tâm là xung đột lợi ích tiềm ẩn. Pantera Capital là một quỹ đầu tư mạo hiểm. Họ sở hữu token của nhiều giao thức DeFi. Nếu một giao thức trong danh mục đầu tư của Pantera được đưa vào chỉ số, giá trị khoản đầu tư của họ tăng lên. Liệu có một bức tường lửa thực sự giữa bộ phận quản lý chỉ số của S&P và các khoản đầu tư của Pantera? Tôi đã chứng kiến quá nhiều vụ "tường lửa" trong ngành tiền mã hóa để tin rằng nó tự động hoạt động.
Vào năm 2020, tôi xây dựng một hệ thống cảnh báo rủi ro cho 12 giao thức DeFi mới. Tôi sớm nhận ra rằng TVL hiển thị trên front-end không khớp với TVL ghi trong hợp đồng thông minh. Có giao thức khuếch đại TVL bằng cách cho vay chéo giữa các ví của chính mình. Nếu một chỉ số được xây dựng trên những con số như vậy, nó sẽ chứa đầy xác suất sai sót. Tôi không tin bất kỳ số liệu nào từ bảng điều khiển trước khi tự mình kiểm tra nguồn gốc dữ liệu. Với chỉ số này, tôi chưa có cơ hội để làm điều đó – vì S&P chưa công bố danh sách thành phần cụ thể.
Bây giờ, hãy nói về nghịch lý lớn nhất mà tôi gọi là "nghịch lý nắm giữ thụ động". Khi một quỹ chỉ số bắt đầu mua token của 18 giao thức này, họ sẽ mua và giữ. Họ sẽ không tham gia quản trị, không bỏ phiếu, không cung cấp thanh khoản. Điều này có thể làm tăng giá token trong ngắn hạn, nhưng nó cũng làm đóng băng một phần nguồn cung lưu hành. Hệ quả: tính thanh khoản giảm, biến động tăng khi có bất kỳ tin tức xấu. Và nếu một token bị loại khỏi chỉ số trong kỳ tái cân bằng, làn sóng bán tháo từ các quỹ mô phỏng có thể tạo ra một vòng xoáy tử thần.
Tôi đã nhìn thấy hiện tượng này trong các thị trường truyền thống với các cổ phiếu bị loại khỏi S&P 500. Nhưng trong thị trường tiền mã hóa, nơi thanh khoản mỏng hơn nhiều, hiệu ứng này còn khốc liệt hơn. Hãy tưởng tượng một giao thức bị phát hiện có doanh thu giả mạo – số liệu "doanh thu" được tạo ra bởi một chương trình khuyến khích tự trả. Khi sự thật lộ ra, chỉ số sẽ loại bỏ nó, và các quỹ sẽ đồng loạt bán. Trong một thị trường thanh khoản mỏng, điều đó có thể xóa sổ 90% giá trị token chỉ trong vài ngày.
Đây là lý do tại sao tôi không tin vào câu chuyện "doanh thu dương". Doanh thu dương là một bức ảnh chụp tại một thời điểm. Nó không phản ánh tính bền vững, cũng không phản ánh chất lượng của dòng tiền. Tương quan giữa việc được đưa vào chỉ số và giá token tăng không có nghĩa là chỉ số đó tạo ra giá trị. Tương quan không phải nhân quả. Nó có thể chỉ đơn giản là một cơ chế phân bổ dòng vốn – và dòng vốn có thể đến rồi đi.
Tôi nhớ lại một phân tích tôi thực hiện về wash trading trên OpenSea vào năm 2021. Tôi dùng Nansen để truy vết 4500 giao dịch của 10 bộ sưu tập NFT hàng đầu, và phát hiện 30% khối lượng là giao dịch rửa. Nếu tôi chỉ nhìn vào khối lượng gộp, tôi sẽ nghĩ thị trường NFT rất sôi động. Nhưng khi lọc ra khối lượng ròng, bức tranh hoàn toàn khác. Tôi tin rằng dữ liệu "doanh thu" của các giao thức trong chỉ số này cũng cần một bộ lọc tương tự.
Nếu tôi được giao nhiệm vụ thẩm định chỉ số này, tôi sẽ làm ba việc. Một: yêu cầu S&P công bố danh sách đầy đủ 18 thành phần và lịch sử thay đổi. Hai: tự truy vấn dữ liệu giao dịch của từng giao thức trên các blockchain công khai, rồi đối chiếu với công thức tính doanh thu. Ba: kiểm tra xem các thành phần có mối tương quan cao với nhau hay không – nếu cả 18 token cùng tăng, cùng giảm, thì chỉ số này chẳng khác gì một cái bọc ngoài cho beta của toàn bộ thị trường.
Vậy, chúng ta nên đánh giá chỉ số S&P Pantera như thế nào? Về mặt tích cực, nó buộc các giao thức phải quan tâm đến doanh thu thực thay vì chỉ tập trung vào TVL. Nó có thể thúc đẩy một làn sóng minh bạch hóa dữ liệu. Nhưng về mặt rủi ro, nó tạo ra một ảo giác về sự an toàn mà thị trường tiền mã hóa chưa từng có.
Tôi cũng muốn nhấn mạnh một điểm khác biệt quan trọng: S&P Pantera Index không phải là một chỉ số thị trường tổng hợp như S&P 500. S&P 500 đo lường 500 công ty lớn nhất nước Mỹ – một công cụ thụ động. Chỉ số này đo lường 18 giao thức được chọn lọc dựa trên tiêu chí doanh thu – một công cụ chủ động, được quản lý theo phương pháp luận riêng. Nói cách khác, nó giống một danh mục đầu tư có chọn lọc hơn là một chỉ số đại diện cho toàn bộ thị trường. Các nhà đầu tư cần phân biệt rõ điều này trước khi coi nó như một "chuẩn mực".
Kịch bản xấu nhất: S&P và Pantera đang xây dựng một "danh sách trắng" cho các tổ chức. Các tổ chức sẽ mua 18 token này vì chúng có doanh thu, trong khi vô tình bỏ qua rằng doanh thu có thể bị thao túng. Kịch bản tốt nhất: chỉ số này trở thành một công cụ ép buộc sự trưởng thành, buộc các giao thức phải xây dựng mô hình kinh tế bền vững. Tôi không biết kịch bản nào sẽ xảy ra. Nhưng tôi biết rằng một nhà phân tích dữ liệu có trách nhiệm sẽ không bao giờ kết luận trước khi kiểm tra được dữ liệu thô.
Trong tuần tới, tôi sẽ theo dõi xem liệu danh sách thành phần cụ thể có được công bố công khai hay không. Nếu họ công bố, tôi sẽ tự mình kiểm tra từng giao thức, từng dòng tiền. Nếu họ không công bố, đó là một đèn đỏ. Trong suốt nhiều năm theo dõi các vụ sụp đổ trong thị trường tiền mã hóa, tôi chưa bao giờ thấy một dự án tốt nào lại che giấu dữ liệu nền tảng của mình. Nhưng tôi cũng biết rằng các tổ chức lớn có cách riêng để giữ bí mật.
Câu hỏi cuối cùng dành cho bạn: một chỉ số có doanh thu dương có thực sự bảo vệ bạn khỏi vòng xoáy tử thần tiếp theo, hay nó chỉ đơn giản mặc cho các token một bộ vest để bước vào phòng họp của các quỹ đầu tư? Hãy tự hỏi điều đó trước khi bạn mua bất kỳ quỹ chỉ số nào.