Tôi mở terminal vào một buổi sáng cuối tuần, nhìn vào biểu đồ tổng thanh khoản mà tôi tự xây dựng từ mười hai nguồn dữ liệu khác nhau.
Các headline vẫn đang gào lên về một năm tồi tệ. Những vụ pháp lý kéo dài. Những quỹ đầu tư rút lui. Những dự án từng gây sốt âm thầm đóng cửa. Năm 2025, trên giấy tờ, là một năm đầy những vết nứt.
Nhưng nhìn vào dòng chảy bên dưới, tôi thấy một điều ngược lại hoàn toàn.
Dữ liệu của tôi cho thấy 2025 không hề sụp đổ. Nó chỉ đang tan chảy từ từ – và tan chảy theo một cách mà hầu hết mọi người không nhận ra. Bong bóng thanh khoản không nổ, nó tan chảy từ từ.
Đó là câu đầu tiên tôi viết trong cuốn sổ ghi chú từ năm 2017, khi tôi còn là một kỹ sư phần mềm 23 tuổi ở Tallinn, ngồi viết script quét 150 whitepaper ICO. Tám năm sau, câu đó vẫn đúng. Nhưng cách nó đúng vào năm 2025 thì hoàn toàn khác.
Năm 2025 bắt đầu với một nghịch lý. Trên bề mặt, Cục Dự trữ Liên bang vẫn giữ lãi suất ở mức cao hơn nhiều so với kỳ vọng đầu năm. Các nhà giao dịch đã đặt cược vào một chu kỳ nới lỏng mạnh mẽ, nhưng thực tế chỉ đến một cách chậm chạp. Dòng vốn rủi ro toàn cầu bị kẹp giữa nỗi sợ suy thoái và nỗi sợ lạm phát quay trở lại.
Trong bối cảnh đó, thị trường tiền mã hóa không thể tránh khỏi việc bị cuốn vào vòng xoáy bi quan. Những tiêu đề về việc các cơ quan quản lý siết chặt hơn, các vụ kiện tụng, những lần phải hoàn tiền cho khách hàng, những dòng vốn ETF rút ròng vào một vài tuần cụ thể – tất cả tạo nên một bức tranh ảm đạm.
Nhưng ảm đạm trên bề mặt không có nghĩa là dòng chảy bên dưới đang cạn kiệt.
Tôi đã chứng kiến điều này một lần vào năm 2018, khi tôi khuyến nghị quỹ của mình không tham gia vào 20 ICO hàng đầu dù ai cũng bảo tôi là điên rồ. Kết quả là quỹ tránh được khoản lỗ hai triệu đô la trong khi những người khác mất trắng. Bài học tôi rút ra rất đơn giản: hãy nhìn vào nơi tiền đang di chuyển, đừng nhìn vào nơi tiếng ồn đang phát ra.
Và tiền, trong năm 2025, đã di chuyển theo những hướng rất cụ thể.
Tín hiệu thứ nhất đến từ thị trường stablecoin. Tổng vốn hóa của các đồng tiền ổn định trong năm 2025 không chỉ phục hồi sau đợt sụt giảm năm 2022-2023 mà còn vượt qua các mức đỉnh lịch sử trước đó một cách âm thầm. Không có một khoảnh khắc bùng nổ nào được chú ý, không có một dòng tweet lan truyền nào. Chỉ là một đường cong tăng dần đều đặn trên bảng điều khiển của tôi, tuần này qua tuần khác.
Nếu bạn hiểu stablecoin là gì, bạn sẽ hiểu tại sao điều này quan trọng. Chúng không phải là tài sản đầu cơ. Chúng là loại tiền pháp định đang chờ được triển khai. Khi tổng nguồn cung stablecoin tăng lên, điều đó có nghĩa là dòng vốn đang đi vào hệ sinh thái và nằm lại đó, chờ đợi một tín hiệu để được giải phóng.
Tín hiệu thứ hai nằm ở số dư Bitcoin trên các sàn giao dịch tập trung.
Trong suốt năm 2025, tôi liên tục theo dõi chỉ số này trên CryptoQuant và Glassnode. Số Bitcoin nằm trên các sàn giao dịch giảm xuống mức thấp nhất trong nhiều năm và tiếp tục giảm. Điều đó có nghĩa là các nhà đầu tư không gửi Bitcoin đến sàn để bán. Họ đang rút chúng ra khỏi sàn, đưa vào ví lạnh, khóa lại.
Nói một cách hình tượng: trong khi các headline hét lên rằng mọi người đang bỏ chạy, thì trên chuỗi, mọi người đang nắm chặt tài sản của mình hơn bao giờ hết.
Tín hiệu thứ ba đến từ một nơi không ai ngờ tới: hashrate của Bitcoin.
Sau đợt halving thứ tư, doanh thu của các thợ đào đã giảm mạnh. Nhiều người dự đoán rằng các công ty khai thác sẽ phá sản hàng loạt và mạng lưới sẽ yếu đi. Nhưng điều ngược lại đã xảy ra. Hashrate của Bitcoin trong năm 2025 liên tục ở mức cao nhất mọi thời đại, bất chấp doanh thu tính bằng USD trên mỗi đơn vị hashrate thấp hơn nhiều so với các chu kỳ trước.
Nghịch lý này đặt ra một câu hỏi lớn: tại sao các thợ đào vẫn tiếp tục khai thác trong khi lợi nhuận của họ đang thu hẹp?
Câu trả lời không nằm ở giá Bitcoin hiện tại. Nó nằm ở kỳ vọng dài hạn. Những người vận hành các mỏ khai thác đang có một nhận định mà phần lớn thị trường không có: họ tin rằng Bitcoin đang ở giai đoạn tích lũy cuối cùng, và họ sẵn sàng chịu lỗ ngắn hạn để giữ vị thế của mình khi chu kỳ tiếp theo bắt đầu.
Nhưng dữ liệu tôi quan tâm nhất trong năm 2025 không đến từ Bitcoin. Nó đến từ một lớp dưới bề mặt – lớp thanh khoản đang được xây dựng lại ở các mạng lưới Layer 2.
Nếu bạn chỉ đọc các tiêu đề, bạn sẽ nghĩ rằng Layer 2 là một câu chuyện thất bại. Nhưng thực tế mà tôi quan sát được thì hoàn toàn khác.
Trong vai trò nghiên cứu của mình, tôi theo dõi số lượng các chuỗi mới được triển khai dựa trên OP Stack và ZK Stack. Con số này trong năm 2025 vượt xa mọi dự đoán. Hàng chục dự án, từ các trò chơi blockchain đến các nền tảng tài chính phi tập trung, đã chọn triển khai chuỗi riêng của họ thay vì xây dựng trực tiếp trên Ethereum hoặc một mạng lưới lớp 1 khác.
Điều này không được báo chí chú ý, vì nó không tạo ra một khoảnh khắc tăng giá ngoạn mục. Nhưng nó tạo ra một sự dịch chuyển cấu trúc.
Từ kinh nghiệm theo dõi các giao thức DeFi từ năm 2020, tôi nhận ra rằng cuộc chiến thực sự giữa OP Stack và ZK Stack không bao giờ là cuộc chiến về công nghệ. Cả hai đều đủ tốt. Cuộc chiến thực sự là cuộc chiến giành số lượng chuỗi được triển khai – bởi vì mỗi chuỗi mới là một vùng lãnh thổ mới để thu hút thanh khoản, người dùng và nhà phát triển.
Và trong năm 2025, vùng lãnh thổ mới đó đang mở rộng nhanh hơn bao giờ hết, dù không ai hét lên về điều đó.
Điều này đưa tôi đến một khái niệm quan trọng mà tôi đã phát triển trong những năm làm nghiên cứu CBDC: chất lượng thanh khoản.
Năm 2020, trong kỳ DeFi Summer, tôi đã dành hàng tuần để kiểm tra hợp đồng thông minh của Uniswap v2 và Compound. Tôi phát hiện ra rằng rất nhiều thanh khoản trong giai đoạn đó là thanh khoản nông – nó có thể biến mất trong vài giây khi một cuộc tấn công flash loan xảy ra. Nó được tạo ra bởi những người săn yield, không phải bởi những người thực sự sử dụng sản phẩm.
Năm 2025, thanh khoản mà tôi thấy có một tính chất hoàn toàn khác. Nó sâu hơn. Nó nằm trong các giao thức tạo ra phí thực – các nền tảng cho vay, các sàn giao dịch phi tập trung, các thị trường dự đoán. Khi tôi nhìn vào tổng giá trị bị khóa trong DeFi, con số có thể không tăng vọt như năm 2021, nhưng cơ cấu bên trong đã thay đổi hoàn toàn.
Lượng thanh khoản đến từ các quỹ đầu tư tổ chức, từ các công ty tài chính truyền thống đang thử nghiệm, đã tăng đáng kể. Tôi biết điều này không chỉ từ dữ liệu on-chain, mà từ các cuộc trò chuyện với các đồng nghiệp trong lĩnh vực CBDC và tài chính số.
Họ không nói về nó trên truyền thông. Nhưng họ đang di chuyển.
Vậy tại sao mọi người vẫn nghĩ 2025 là một năm tồi tệ?
Bởi vì tâm lý con người được lập trình để phản ứng mạnh hơn với các sự kiện tiêu cực. Đây là một hiện tượng đã được nghiên cứu rộng rãi trong tâm lý học hành vi. Một vụ sụp đổ lớn thu hút sự chú ý nhiều hơn gấp trăm lần so với một sự cải thiện âm thầm diễn ra trong suốt sáu tháng.
Và vì vậy, khi tôi nói với các quỹ đầu tư rằng 2025 thực sự tốt hơn họ nghĩ, tôi đang không bảo họ rằng mọi thứ đều tuyệt vời. Tôi đang bảo họ rằng họ đang nhìn vào một tấm gương méo mó.
Hãy nhìn vào các sàn giao dịch. Trong năm 2025, các sàn giao dịch lớn đã chứng kiến khối lượng giao dịch phái sinh duy trì ở mức cao đáng ngạc nhiên. Điều này có vẻ như là một tín hiệu đầu cơ, nhưng nếu bạn nhìn kỹ hơn, bạn sẽ thấy một điều thú vị: rất nhiều khối lượng này đến từ các chiến lược chênh lệch giá có tổ chức, không phải từ các nhà giao dịch bán lẻ đang cố gắng kiếm tiền nhanh.
Đây là một dạng thanh khoản hoàn toàn khác với năm 2021. Nó không được tạo ra bởi sự hưng phấn, mà được tạo ra bởi sự chênh lệch giá giữa các thị trường – giữa ETF và hợp đồng tương lai, giữa các sàn giao dịch khác nhau, giữa tài sản cơ sở và các dẫn xuất.
Loại thanh khoản này không tạo ra bong bóng. Nó tạo ra một tấm nệm.
Và đó chính là lý do tại sao câu nói của tôi vẫn đúng: bong bóng thanh khoản không nổ, nó tan chảy từ từ. Năm 2021, chúng ta có một bong bóng được bơm căng bởi sự hưng phấn bán lẻ và các khoản vay không thế chấp. Năm 2025, bong bóng đó đã tan chảy hoàn toàn, để lại một cấu trúc thanh khoản ít ngoạn mục hơn nhưng bền vững hơn nhiều.
Điểm mù lớn nhất của thị trường vào năm 2025 không phải là rủi ro sụp đổ. Điểm mù lớn nhất là sự nhầm lẫn giữa sự vắng mặt của tin tốt với sự hiện diện của tin xấu.
Trong bảy năm làm việc trong lĩnh vực này, tôi đã học được rằng những giai đoạn nguy hiểm nhất không phải là những giai đoạn có nhiều tin tức tiêu cực. Đó là những giai đoạn dòng tiền đứng im mà không ai nói về nó. Sự im lặng của dòng tiền mới là thứ giết chết thị trường, không phải là những lời than vãn của các nhà giao dịch.
Vào năm 2025, dòng tiền không hề đứng im. Nó đang di chuyển chậm rãi, có phương pháp, và không muốn bị chú ý. Nó đi vào stablecoin, đi vào Bitcoin được rút khỏi sàn, đi vào các chuỗi Layer 2 mới, đi vào các quỹ ETF đang tích lũy nhẹ nhàng.
Và ở đây, tôi muốn đưa ra một nhận định phản trực giác: 2025 có thể trông giống như một năm tệ hại, nhưng thực ra nó là một năm chuyển tiếp quan trọng nhất kể từ năm 2019.
Năm 2019 là năm cuối cùng trước khi DeFi Summer bùng nổ. Lúc đó, thị trường cũng ảm đạm. Bitcoin đã giảm từ 20.000 đô la xuống còn 3.000 đô la, các dự án ICO sụp đổ hàng loạt, và những ai còn sót lại cũng phải vật lộn để tồn tại. Nhưng đằng sau sự tàn phá đó, các nhà phát triển vẫn đang xây dựng Uniswap, Aave, Compound – những giao thức sẽ thay đổi cuộc chơi.
Năm 2025 đang lặp lại khuôn mẫu đó.
Sự khác biệt là những gì đang được xây dựng không còn được thực hiện bởi các nhóm ẩn danh trong phòng ngủ. Nó được thực hiện bởi các tổ chức với ngân quỹ hàng chục triệu đô la, ở các thành phố như Tallinn, Zurich, Singapore và New York.
Họ không xây dựng các giao thức đầu cơ. Họ xây dựng cơ sở hạ tầng cho dòng vốn tổ chức: các giải pháp lưu ký, các kênh thanh toán xuyên biên giới, các nền tảng giao dịch được quản lý.
Và khi bạn đang xây dựng cơ sở hạ tầng, bạn không cần sự chú ý của công chúng. Bạn cần thời gian và dòng tiền bền bỉ.
Tuy nhiên, tôi không muốn kết thúc bằng một thông điệp lạc quan vu vơ. Năm 2025 không phải là một năm hoàn hảo, và những lo ngại của các nhà đầu tư không phải là không có cơ sở.
Vẫn còn đó những rủi ro hệ thống. Vẫn còn đó vấn đề tập trung hóa ngày càng tăng trong khai thác Bitcoin – một chủ đề tôi đã cảnh báo từ lâu. Vẫn còn đó những mô hình kinh tế yếu kém được ngụy trang dưới vỏ bọc của công nghệ. Vẫn còn đó sự thiếu rõ ràng về quy định ở nhiều khu vực pháp lý.
Nhưng có một ranh giới rõ ràng giữa việc thừa nhận rủi ro và việc để rủi ro làm mờ đi thực tế.
Dữ liệu của tôi – dữ liệu tôi thu thập từ hơn một thập kỷ trong ngành – chỉ ra một kết luận rõ ràng: 2025 đã tốt hơn là xấu. Nó tốt không phải theo nghĩa giá cả tăng cao, mà theo nghĩa cấu trúc thị trường được củng cố.
Và điều đó, trong một ngành công nghiệp từng gắn liền với những cú sốc, là một dạng tốt mà không ai thực sự mong đợi.
Vậy nên, khi bạn nhìn lại năm 2025, hãy nhìn vào dòng chảy, không phải nhìn vào dòng chữ.
Bong bóng thanh khoản của chu kỳ trước không nổ. Nó tan chảy từ từ. Và trong quá trình tan chảy đó, nó đã để lại những dòng chảy mới đang len lỏi vào những vùng đất mà hầu hết mọi người chưa từng đặt chân đến.
Nếu bạn đang đợi một cú sập lớn để mua vào, bạn có thể bỏ lỡ một sự thật quan trọng: sự bền vững không bao giờ đến dưới dạng một cú nổ. Nó đến dưới dạng một dòng chảy âm thầm, liên tục, từ chối biến mất.
Vào năm 2026, tôi sẽ nhìn lại bài viết này và kiểm tra xem mình đúng hay sai. Nhưng với những gì tôi thấy hôm nay trên màn hình terminal của mình, tôi đủ tự tin để đặt câu hỏi sau đây:
Nếu 2025 tốt hơn những gì bạn nghĩ, thì 2026 sẽ còn gây bất ngờ đến mức nào?